作者：邱琳 刘新波编辑：独角鲸

《全国法院民商事审判工作会议纪要（最高人民法院民二庭向社会公开征求意见稿）》（简称《会议纪要》）在今天上午正式公布，并首次提出对赌协议的效力及对赌纠纷的审判原则。以下两段是《会议纪要》中关于对赌的部分：

（一）关于“对赌协议”的效力

实践中所称的“对赌协议”，是指在股权性融资协议中包含了股权回购或者现金补偿等对未来不确定事项进行交易安排的协议。从签约主体的角度看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”，投资方与目标公司“对赌”，投资方与目标公司的股东和目标公司“对赌”等形式。人民法院在审理此类案件时，既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题；又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，平衡投资方、公司股东、公司以及公司债权人之间的利益。对于投资方与股东或者实际控制人签订的“对赌协议”的效力，实践中并无争议。有争议的是投资方与目标公司（有时包括与目标公司的股东）签订的“对赌协议”的效力，对此，应当把握如下处理规则：

【与目标公司对赌】所谓与目标公司对赌，指的是投资方与目标公司（有时包括目标公司的股东）签订的协议约定，当目标公司在约定期限内未能实现双方预设的目标时，由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务，或者约定由目标公司的原股东（在投资方入股目标公司后，也可能仍然是股东，也可能不是）向目标公司承担现金补偿义务。如该协议不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效。在对赌失败的情形，关于由目标公司的原股东向目标公司承担现金补偿义务的约定，不存在履行的法律障碍，投资方请求履行的，应予支持。但关于由目标公司回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务的约定，投资方请求履行的，能否判决强制履行，则要看是否符合《公司法》关于股份回购或者盈利分配等强制性规定。符合强制性规定的，应予支持。不符合强制性规定，存在法律上不能履行的情形的，则应当根据《合同法》第一百一十条的规定，驳回投资方请求履行上述约定的诉讼请求。例如，投资方请求目标公司收购其股权的，而目标公司一旦履行该义务，就会违反《公司法》第七十四条和第一百四十二条的规定。要不违反《公司法》的上述强制性规定，目标公司就必须履行减少公司注册资本的义务。因此，在目标公司没有履行减资义务的情况下，对投资方有关目标公司收购其股权的请求，就不应予以支持。又如,根据《公司法》第一百六十六条第四款的规定，公司只有在弥补亏损和提取公积金后仍有利润的情况下才能进行分配。投资方请求目标公司承担现金补偿义务的，由于投资方已经是目标公司的股东，如无其他法律关系如借款，只能请求公司分配利润。因此，人民法院应当查明目标公司是否有可以分配的利润。只有在目标公司有可以分配的利润的情况下，投资方的诉讼请求才能得到全部或者部分支持。否则，对投资方请求目标公司向其承担现金补偿义务的，不应予以支持。

最高法院首次在正式文件中关注对赌纠纷，对于投资方与目标公司对赌的协议效力，以及投资方要求目标公司回购或现金补偿的可执行性问题，最高院的意见与我们从实践中研究归纳的不谋而合。我们曾大胆的提出过”法院无对赌”的观点，在分析华工案时又进一步提出：

1.如何认定对赌协议是否有效

a.《合同法》第五十二条是确定对赌协议效力的最终依据，其中第（五）项属引致条款，是影响对赌协议效力的特殊规范。

b.增资扩股-股权回购-公司担保类链条型对赌协议效力，认定的核心是担保。

2.投资人的回购和/或补偿的诉请，能否获得法院支持

a.依据《合同法》第一百一十条，具备法律和事实上的履行可能是获得支持的前提。

b.不违反“资本维持”与“债权人保护”原则是获得支持的根本。

现在看来，我们对法院审判思维的把握，以及对实践和理论的结合，都在正确的道路上。以下是我们从华工案、海富案对比中得出的对赌纠纷处理思路，可以很好的印证或是解读最高法院这份会议纪要对于对赌纠纷的意见，希望大家读完能够有所收获。

《法院无对赌 ：海富到华工，7年来法院更专注底层法律关系》

关于对赌，自2012年起就成为法律人津津乐道的谈资，而且法律人的讨论通常会从海富案与目标公司对赌无效说起。

继2018年9月翰霖案的链条型对赌模型让对赌协议效力问题的“突破”引发关注后，新近的华工案又一次将大讨论升级为“反转”、“颠覆”、“起死回生”……

但是，基于我们对法院审判思维模式的理解、华工案以及既往千余份相关判决的梳理和研究、尤其是我们对对赌交易及相关纠纷解决方案的深入研究，我们认为：法院无对赌。

华工案与海富案一脉相承，没有反转，法院的审判尺度实质是保持着内在高度统一；司法审判关注的永远是交易背后的法律关系，而非交易结构本身。所以，华工案是海富案的延续，不是颠覆。从海富案到华工案，以及久远案到瀚霖案的对比分析中可以得出如下结论：

1.如何认定对赌协议是否有效

a.《合同法》第五十二条是确定对赌协议效力的最终依据，其中第（五）项属引致条款，是影响对赌协议效力的特殊规范 

b.增资扩股-股权回购-公司担保类链条型对赌协议效力，认定的核心是担保

2.投资人的回购和/或补偿的诉请，能否获得法院支持  

a.依据《合同法》第一百一十条，具备法律和事实上的履行可能是获得支持的前提

b.不违反“资本维持”与“债权人保护”原则是获得支持的根本

今天，我们比较华工案与海富案，挖掘法院在审判对赌案件时的裁判思路。

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从法院的审判思维模式看，法院无对赌

对赌就两个核心问题：“和谁赌”，“怎么赌”。

“和谁赌”，是和目标公司赌还是和目标公司的股东或者实控人赌，还是和两者同时赌。

“怎么赌”，即投资人怎么进入，与融资方赌什么，最终不论输赢怎么退出。

从2012年11月的海富案，到后来的久远案、瀚林案，以及其他的中高院或基层法院公布的对赌类纠纷判决书，争议焦点基本都集中在效力，或者说集中在与目标公司约定回购和/或补偿条款的效力问题上。

简单说，就是关于“和谁赌”的效力问题，法院怎么看？法院的审判思维有其固有的模式，尤其是商事案件的审判，不能仅依个案的审判结果就质疑法院审判尺度的一致性。以在法院多年的工作经历和体会，我们认为：

宏观上，法院要求法律逻辑、法律专业判断与商业价值、商业基本常识相一致； 

微观上，法院注重法律关系思维的线性延展，同时兼顾请求权基础思维； 

内核上，法院以事实为依据，探究当事人的真实交易目的的穿透式审判思维。

换言之，司法追求的终极价值之一，即争取最大限度统一审判尺度，从而实现公平。

所以，法院无对赌。无论双方设计的交易结构多么复杂，法官都将首先锁定双方的争议焦点，并将其归入具体的法律关系之中，然后依据以上的思维模式作出司法判断。

就投资人以触发对赌条款从而提出具体权利要求而言，在法官看来，与其他合同纠纷案件一样，都要审查权利保护的两个必要条件：1.合同有效  2.权利要求可以实现。

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从华工案的审判论证思路看，法院无对赌

通过分析法院的审判思维模式，我们看到法院审判对赌纠纷案件时并不关注对赌本身，关注的是这三条底层法律逻辑。

底层逻辑之一

对赌协议是否有效，《合同法》第五十二条是最终判断依据，其中第（五）项属于引致条款

作为最高法院对赌第一案，海富案在投资界几乎无人不知，因为海富案被大家解读成最高法院给对赌定下了第一个原则——“与目标公司对赌无效，与目标公司股东或者实际控制人对赌有效”。

该案二审法院认为，参照最高院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于联营合同中保底条款无效之规定，与目标公司对赌无效。

最高院进一步认定：

这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。……但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

但在今年的华工案判决中，江苏高院认为，如案涉对赌协议不存在《合同法》第五十二条规定之无效情形，则与目标公司对赌有效。

不少同行将该案解读为海富案确立的对赌原则已被反转。

但是，如果仔细分析这两个案件的条文援引和判决行文，我们会看到华工、海富两案判决背后法院的审判思路是延续如一的。

华工案中，一二审及再审法院，均认定本案的争议焦点为：第一，案涉《补充协议》约定的回购义务主体仅是扬锻集团公司，还是也包括其全体股东；第二，案涉《补充协议》是否有效。

事实上，第一个争议焦点决定着第二个争议焦点的审理结果，也是本案最为核心的问题——和谁赌有效。

1. 从约定层面探究交易主体的真实意思表示：江苏高院以合同条款文义及合同条款体系的合理性为依据，综合考虑回购条款触发后，华工公司作为权利主体行权追索对象的真实意思表示，确定《补充协议》约定的回购义务主体仅为扬锻集团公司。

2. 从法定层面分析真实意思表示的有效性：扬锻集团公司为回购义务主体，即意味着这一次的对赌是与目标公司赌，法院认定，该《补充协议》俗称“对赌”协议有效。以扬锻集团公司为回购义务主体的回购约定没有违反法律、行政法规的效力性强制规定：

 签署对赌协议时，扬锻集团公司为有限责任公司，我国《公司法》不禁止有限责任公司回购本公司股份;

有限责任公司履行法定程序回购本公司股份不损害资本维持原则和公司债权人利益；

投资人进入目标公司后，享有股东权利的同时亦承担股东义务，但仍不能回避在对赌协议项下，投资人仍同时具备目标公司债权人的身份;

对赌回购的约定是交易双方特别确立的保护投资人利益的条款，是缔约过程中对投资合作商业风险的特别安排，系各方真实的意思表示;

约定的投资人收益虽相对固定，但与企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。

综上，江苏高院得出的结论是，案涉对赌协议不违反国家法律、行政法规的效力性强制规定，不存在《合同法》第五十二条规定之无效情形，应认定为有效。海富案中，最高院援引的条文系《公司法》和《中外合资经营企业法》。

两案在条文援引上的差异是否意味着法院审判思路的“反转”？在法官看来，答案是否定的。

诚如王利明在《合同法研究》一书中所言，《合同法》第五十二条第（五）“违反法律、行政法规的强制性规定”之规定属于引致条款，“其本身不能对法律行为的效力产生影响，必须结合法律、行政法规的具体规定予以判断”。换言之，海富案的审判依据同样是《合同法》第五十二条，江苏高院关于对赌协议效力的审判思路，并未出现所谓的“反转”，关于协议效力问题，《合同法》第五十二条仍是其审判的基本依据。

底层逻辑之二

回购和/或补偿的诉请能否获得支持，取决于是否具备法律和事实上的履行可能

签订对赌协议的回购义务主体虽为有限责任公司性质的扬锻集团公司，但是江苏高院同时认定，“扬锻集团公司股改为扬锻公司后，案涉对赌协议的权利义务由扬锻公司承继，案涉对赌协议激活后，扬锻公司应当按照协议约定履行股份回购义务。”但，“扬锻公司作为股份有限公司，不同于原扬锻集团，故华工公司诉请扬锻公司履行股份回购义务，尚需具备法律及事实上的履行可能”。

依据《合同法》第一百一十条第（一）项之规定，非金钱债务的强制履行具有例外情形，当例外情形出现时，法院坚持判令支持权利人诉请的，将导致判决结果最终的执行不能。据此，江苏高院分析认定：

1. 本案具备法律上的履行可能

a. 列入注册资本的注资部分具有法律上的履行可能。股改后的扬锻公司，其履行股份回购义务不违反《公司法》第一百四十二条关于股份有限公司进行股份回购限制的例外情形之规定，只要履行法定减资程序，支付回购价款，既未违反《公司法》强制性规定，亦未损害公司及债权人利益；

b. 列入资本公积的注资部分具有法律上的履行可能。投资人华工公司是对赌协议中目标公司的债权人，其投入目标公司并计入资本公积的本息被视为债权，当对赌条款触发时，作为债权人的华工公司主张该投资款的本息具备法律上的履行可能。

2. 本案具备事实上的履行可能

华工公司入资后，目标公司资产增长，事实上持续对股东进行分红，股权回购款的支付不会导致扬锻公司资产的减少，未损害其偿债能力。

综上，江苏高院的审判思路是，仅肯定对赌协议的效力不足以支持投资人华工公司的诉请，依旧要从法律上和事实上的履行可能性进行进一步的审理。《合同法》第五十二条和第一百一十条之规定，是保障投资人最终诉请得以实现的并行的法律依据。

底层逻辑之三

回购和/或补偿的诉请，应以不违反“资本维持”与“债权人保护”原则为前提

投资人投资时需符合《公司法》关于增资或股权转让的条件并遵守相应程序，其退出时亦应以满足《公司法》相关条件及程序为必要。江苏高院认为：

“《公司法》第三十七条、第四十六条、第一百七十七条、第一百七十九条，已明确规定了股份有限公司可减少注册资本回购本公司股份的合法途径。”

可见，法院始终遵循公司“资本维持”与“债权人保护”原则。

但值得关注的是，上述原则的遵守有赖于对目标公司的资产、负债、回购或补偿对公司净资产的具体影响的查明与核实。回购股份与履行法定减资程序之间的相互关系以及实操程序安排，虽还需要司法实践的进一步检验及工商行政管理部门给予更多指引，但未来法院在审理该类案件时，将会参照《公司法》关于减资、解散制度中的债权人保护程序。

因此，就对赌条件触发导致目标公司回购股权或对投资方进行现金补偿的约定有效，不等于可以无视法定减资程序。

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从华工案的审判思路出发

对未来的审判趋势做大胆的预测

预测一：法院关于协议效力的问题始终严守《合同法》第五十二条之规定，对赌协议亦无例外

同时考虑到《合同法解释一》第四条、《合同法解释二》第十四条之规定， 问题的关键不仅是和谁赌，还有怎么赌，对赌的安排是否违反法律、行政法规的效力性强制规定。但更重要的是，不要忽略《合同法》第五十二条第（五）项系属引致条款的法理性质，因为，依据最高院《关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》，关于对赌协议的效力，法官还会将规范意旨，权衡权益，公序良俗作为其自由心证的判断标准。

预测二：投资人的诉请是否最终能够获得司法支持，法院同样会适用《合同法》第一百一十条关于法律上和事实上的履行可能性予以考量

关于这一点更准确的说法是提示，并非预测。因为法院的审理思路一贯如此，只是在不断的解读声中，让合同效力和履行可能性的关系问题脱离了原本的模样。

预测三：投资人投资时需符合《公司法》关于增资或股权转让的条件并遵守相应程序，那么，其退出时亦应以满足《公司法》相关条件及程序为必要，尤其不能侵害公司、公司其他股东及债权人的合法权益

就对赌条件触发导致目标公司回购股权或对投资方进行现金补偿的约定，法院在审判时始终遵循了公司“资本维持”与“债权人保护”原则。这两个原则已经体现在《公司法》的条文之中，也是法院判断对赌协议效力及履行可能性时要考虑的重要因素。

鉴于目标公司回购股权或对投资方进行现金补偿，是否有损公司“资本维持”原则或对公司债权人的合法权益形成侵害，有赖于对目标公司的资产、负债、回购或补偿对公司净资产的具体影响的查明与核实；《公司法》在公司减资、解散制度中已经设置了债权人保护程序。

具体到华工案，江苏高院认为：

《公司法》第三十七条、第四十六条、第一百七十七条、第一百七十九条，已明确规定了股份有限公司可减少注册资本回购本公司股份的合法途径。如股份有限公司应由公司董事会制定减资方案；股东会作出减资决议；公司编制资产负债表及财产清单；通知债权人并公告，债权人有权要求公司清偿债务或提供担保；办理工商变更登记。扬锻公司履行法定程序，支付股份回购款项，并不违反公司法的强制性规定，亦不会损害公司股东及债权人的利益。

因此，江苏高院的态度表明，投资人可以因对赌条件的触发要求目标公司进行回购，但不等于该种回购情形可以无视《公司法》的法定减资程序，未来法院在审理目标公司作为对赌义务主体的案件时，可能会考虑参照《公司法》关于减资、解散制度中的债权人保护程序，在个案中查明具体情况，以便更加准确且合理地作出判断。

回购股份与履行法定减资程序之间的相互关系以及实操程序安排，还需要司法实践的进一步检验，也需要工商行政管理部门给予更多的指引，但这一点值得关注。

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最后

多年在法院和仲裁机构的工作经验告诉我们，当一个新的标杆性案件看似打破以往“旧例”时，不能被判决的的表面结果迷惑，而要以解读法律、司法解释的思维去深究判决背后的裁判思路，去挖掘案件的核心问题以及法院的论证逻辑。就对赌争议而言，我们发现法院的裁判思路是一脉相承的，法院无对赌。无论对赌交易结构、模式如何变换，法院都是抓住对赌交易背后的法律关系作出最终判决。最后我们想说，换位思考，研读裁判文书不能仅停留在交易本身，更要从交易背后的法律关系入手，与法官站在同一思考维度出具争议解决策略，才能为当事人提供更好的解决争议服务。

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参考论著及文献：

1. 刘俊海. 现代公司法[M]. 法律出版社, 2011.

2. 邓峰. 普通公司法[M]. 中国人民大学出版社, 2009.

3. 韩世远. 合同法总论[M]. 法律出版社, 2008.

4. 王利明. 合同法研究.第1卷[M]. 中国人民大学出版社, 2015.

5. 刘贵祥于2019年7月3日《在全国民商事审判工作会议上的讲话》

6. 贺小荣. 《最高人民法院民二庭法官会会议纪要：追寻裁判背后的法理》.人民法院出版社，2018.

7. 刘燕. 对赌协议与公司法资本管制:美国实践及其启示[J]. 环球法律评论, 2016(3):137-156.

8. 清澄君. Earn-out，你离对赌有多远（上下篇）

9. 美国风险投资协会. 美国风险投资示范合同[M]. 法律出版社, 2006.

来源：对赌实务，作者：邱琳 刘新波