01

　　私募股权投资基金法律监管体系

　　02

　　私募股权投资基金管理人经营资产管理业务

　03

　　私募股权投资基金的类型及投资领域

　　根据《资管新规》，私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权(含债转股)和受(收)益权以及符合法律法规规定的其他资产。

　　根据基金业协会公布的《有关私募投资基金“业务类型/基金类型”和“产品类型”的说明》，私募股权投资基金分为私募股权投资基金、私募股权投资类FOF基金、创业投资基金、创业投资类FOF基金四类。

　　1. 私募股权投资基金

　　私募股权基金，除创业投资基金以外主要投资于非公开交易的企业股权;对应的产品类型为：并购基金、房地产基金、基础设施基金、上市公司定增基金、其他类基金。

　　(1)并购基金，是指主要对处于重建期企业的存量股权展开收购的私募股权投资基金。

　　(2)房地产基金，是指从事一级房地产项目开发的私募基金，包括采用夹层方式进行投资的房地产基金。

　　(3)基础设施基金，是指投资于基础设施项目的私募基金，包括采用夹层方式进行投资的基础设施基金。

　　(4)上市公司定增基金，是指主要投资于上市公司定向增发的私募股权投资基金。

　　2. 私募股权投资类FOF基金

　　私募股权类FOF，主要投向股权类私募基金、信托计划、券商资管、基金专户等资产管理计划的私募基金。

　　3. 创业投资基金

　　创业投资基金，主要向处于创业各阶段的未上市成长性企业进行股权投资的基金(新三板挂牌企业视为未上市企业);(对于市场所称“成长基金”，如果不涉及沪深交易所上市公司定向增发股票投资的，按照创业投资基金备案;)如果涉及上市公司定向增发的，按照私募股权投资基金中的“上市公司定增基金”备案。

　　4. 创业投资类FOF基金

　　主要投向创投类私募基金、信托计划、券商资管、基金专户等资产管理计划的私募基金。

　　根据《资管新规》，资产管理产品分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。

　　(1)固定收益类产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%;

　　(2)权益类产品投资于股票、未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%;

　　(3)商品及金融衍生品类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%;

　　(4)混合类产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准。

　　因此，在《资管新规》法规框架下，私募股权投资基金产品在投资策略上需要符合以上产品投资比例的配置，明确其投资范围。

　　04

　　私募股权投资基金合格投资者的认定

　　根据《资管新规》，私募股权投资基金的合格投资人分为三类：

　　(一)具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元。

　　(二)最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。

　　(三)金融管理部门视为合格投资者的其他情形。

　　根据《资管新规》，金融机构开展资产管理业务的合格投资者与证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的合格投资人有细微的调整。

　　《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的合格投资人是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的机构和个人：

　　(一)净资产不低于1000万元的机构;

　　(二)金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。

　　金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。

　　但是，《资管新规》在合格投资人条件中明确金融管理部门视为合格投资者的其他情形。

　　综上，结合《资管新规》和《私募投资基金监督管理暂行办法》，私募股权投资基金合格投资人的基本要求应为：投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的机构和个人：

　　(1)最近1年末净资产不低于1000万元的法人和非法人组织。

　　(2)具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于50万元。

　　05

　　私募股权投资基金的负债比(杠杆)与分级限制

　　根据《资管新规》，私募股权投资基金管理人资产管理产品负债比例为总资产不得超过该产品净资产的200%。不得以受托管理的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆。(无分级，杠杆2倍)

　　私募股权投资基金管理人的分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。(分级，杠杆1.4倍)

　　分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例(优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额)。

　　(1)固定收益类产品的分级比例不得超过3：1;

　　(2)权益类产品的分级比例不得超过1：1;

　　(3)商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。

　　分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

　　06

　　私募股权投资基金的集中度管理

　　私募股权投资机构全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。

　　07

　　禁止私募股权投资基金管理人开展资金池业务

　　私募股权投资机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务，并明确了资产管理的久期，降低期限错配的风险。

　　其中，封闭式资产管理产品期限不得低于90天。资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。

　　资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受(收)益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受(收)益权的退出安排。未上市企业股权及其受(收)益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。

　　资金池的重要特征是资金来源和资金运用不能一一对应、资金来源和资金运用的期限不匹配。

　　根据证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，以下情形属于资金池业务的性质

　　不同资产管理计划进行混同运作，资金与资产无法明确对应;

　　资产管理计划在整个运作过程中未有合理估值的约定，且未按照资产管理合同约定向投资者进行充分适当的信息披露;

　　资产管理计划未单独建账、独立核算，未单独编制估值表;

　　资产管理计划在开放申购、赎回或滚动发行时未按照规定进行合理估值，脱离对应标的资产的实际收益率进行分离定价;

　　资产管理计划未进行实际投资或者投资于非标资产，仅以后期投资者的投资资金向前期投资者兑付投资本金和收益;

　　资产管理计划所投资产发生不能按时收回投资本金和收益情形的，资产管理计划通过开放参与、退出或滚动发行的方式由后期投资者承担此类风险，但管理人进行充分信息披露及风险揭示且机构投资者书面同意的除外。

　　根据证监会2018年7月20日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定(征求意见稿)》，证券期货经营机构应当对每个资产管理计划单独管理、单独建账、单独核算，不得有以下行为：

　　将不同资产管理计划进行混同运作，或者出现资金与资产无法明确对应的其他情形;

　　未按规定进行合理估值，脱离实际投资收益进行分离定价;

　　未产生实际投资收益，仅以后期投资者的投资资金向前期投资者进行兑付;

　　资产管理计划发生兑付风险时通过开放参与或者滚动发行等方式由后期投资者承担风险;

　　法律、行政法规和中国证监会禁止的其他行为。

　　(一)民生加银资产管理有限公司资金池案件

　　根据中国证监会前期专项检查情况和有关要求,证监会对民生加银X系列专项资产管理计划(以下简称X专项计划)、Y系列专项资产管理计划(以下简称Y专项计划)和Z-1号专项资产管理计划(以下简称Z专项计划)涉及违规开展资金池业务的情况进行了调查和审理。经查，民生加银上述三类专项计划存在以下违法违规开展资金池业务的事实：

　　X专项计划成立于2013年5月3日，由民生加银与A银行投资银行部合作开发。截至2016年5月31日，X专项计划共23只，存续规模920.47亿元。Y专项计划成立于2013年6月4日，由民生加银与A银行私人银行部合作开发。截至2016年5月31日，Y专项计划共24只，存续规模636.21亿元。Z专项计划成立于2013年12月26日，由民生加银自主管理。截至2016年5月31日，产品存续规模为59.33亿元。上述三类专项计划具有以下资金池业务特征：

　　1.脱离对应资产的实际收益率分离定价。上述三类专项计划在认购申请书中以预期收益率或者业绩比较基准的名义约定收益率。根据上述三类专项计划资产管理合同，资产委托人的收益按照类似存款利息的方法进行计算，与专项计划估值和对应资产的实际情况无关。

　　例如，Y专项计划资产管理合同在收益分配方面约定：“每份份额期间收益=1元×该类份额锁定的业绩比较基准×该类份额锁定期的期间天数÷365”，“各期份额的业绩比较基准以管理人网站及当期认购(参与)申请书载明的内容为准”。专项计划终止时，资产委托人的收益足额分配后，民生加银“可以剩余现金形式计划财产为限收取业绩报酬”。

　　2.不同资产管理计划进行混同运作，资金与资产无法明确对应。

　　X专项计划的投资标的中,股权资产占比18%,债权资产占比44.58%，标准化资产占比3.51%，其他金融资产占比33.91%，平均投资剩余期限为1.5年以上。X专项计划定期开放，资产委托人认购资产管理计划份额期限平均约为6个月。Y专项计划的投资标的中，股权资产占比14.44%，债权资产占比39.84%，标准化资产占比8.94%，其他金融资产占比36.79%，平均投资剩余期限为1.5年以上。Y专项计划定期开放，资产委托人认购资产管理计划份额期限平均约为3个月。Z专项计划的投资标的中，债权资产占比65.73%，标准化资产占比34.27%，平均投资剩余期限约为6个月，但是Z专项计划每周开放。上述三类专项计划的投资周期与开放周期不匹配，依靠滚动发行来进行流动性管理，造成同一系列后续发行的资产管理计划与前期发行资产管理计划混同运作，资金与资产无法明确对应。

　　3.未能充分履行信息披露义务。

　　根据有关法律法规和资产管理合同约定，民生加银应当向资产委托人披露包括投资组合状况、投资表现、财务数据、风险情况等信息在内的年度报告和季度报告，发生可能影响资产委托人利益的重大事项时，应当及时通知资产委托人。Y专项计划约定每月至少向资产委托人公布一次经资产托管人复核的计划份额净值。民生加银未能有效履行上述信息披露职责，导致资产委托人未能充分掌握上述三类专项计划的真实运作情况。例如，Y专项计划7号出资3.6亿元、Y专项计划20号出资4.4亿元共同认购深圳市BNCY投资企业(有限合伙)份额，用于向JSH股份有限公司增资，约定收益率9%，期限三年。以上信息，资产委托人不知情。此外，根据民生加银的报告，X和Y专项计划“如资产管理计划项下出现风险资产，则由A银行安排资金承接”。这一安排对X和Y专项计划的业务性质和风险情况有重大影响，但是未向资产委托人进行信息披露，也未向中国证监会和我会报告。

　　(二)中信信诚资产管理有限公司资金池案件

　　1.资金来源与资产运用的流动性无法匹配。

　　现金管理计划每日开放，短期理财计划每月开放或者每季度开放，但是投资标的非标专项计划存续期都在一年以上。为了应对开放需要，现金管理计划和短期理财计划对非标专项计划进行内部交易，短期理财计划滚动发行，从而互相拆借流动性。

　　2.未能进行合理估值。

　　现金管理计划在投资范围不符合货币基金有关规定的情况下，不得使用货币基金的估值方法。短期理财计划不得对非标专项计划简单采用摊余成本法进行估值，脱离对应资产的实际收益率进行分离定价，应当参照中国证监会《关于进一步规范证券投资基金估值业务的指导意见》(证监会公告[2008]38号)的规定，合理确定投资品种的公允价值。

　　3.未能进行充分信息披露。

　　中信信诚未向投资者披露内部交易模式，未向投资者披露非标专项计划的有关情况。投资者投资决策的主要依据是中信信诚提供的现金管理计划和短期理财计划的收益率水平以及中信信诚的信用状况。在此情况下，投资者极易形成“刚性兑付”预期。

　　4.存在不同资产管理计划混同运作。

　　2014年8月13日至9月23日，应当分别备案的两个不同的资产管理计划以1期和2期的名义在稳健3号同时存在。中信信诚管理的其他非标专项计划也存在上述混同问题。综上所述，上述三类资产管理计划的运作模式已经构成26号文和《八条底线细则》所禁止的资金池业务。

　　08

　　私募股权投资基金信息披露要求

　　信息披露不仅仅是私募股权投资基金管理人应当履行的法定职责，也是确认其是否勤勉尽责，是否因勤勉管理免于赔偿的重要依据。

　　私募股权投资基金管理人应当向投资者主动、真实、准确、完整、及时披露资产管理产品募集信息、资金投向、杠杆水平、收益分配、托管安排、投资账户信息和主要投资风险等内容。

　　每一季度向投资者披露产品净值和其他重要信息。

　　(1)对于固定收益类产品，金融机构应当通过醒目方式向投资者充分披露和提示产品的投资风险，包括但不限于产品投资债券面临的利率、汇率变化等市场风险以及债券价格波动情况，产品投资每笔非标准化债权类资产的融资客户、项目名称、剩余融资期限、到期收益分配、交易结构、风险状况等。

　　(2)对于权益类产品，金融机构应当通过醒目方式向投资者充分披露和提示产品的投资风险，包括产品投资股票面临的风险以及股票价格波动情况等。

　　(3)对于商品及金融衍生品类产品，金融机构应当通过醒目方式向投资者充分披露产品的挂钩资产、持仓风险、控制措施以及衍生品公允价值变化等。

　　(4)对于混合类产品，私募股权投资机构应当通过醒目方式向投资者清晰披露产品的投资资产组合情况，并根据固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类资产投资比例充分披露和提示相应的投资风险。

　　对于混合类产品，金融机构应当通过醒目方式向投资者清晰披露产品的投资资产组合情况，并根据固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类资产投资比例充分披露和提示相应的投资风险。

　　09

　　私募股权投资基金的托管

　　根据《资管新规》，私募股权投资机构发行的资产管理产品应当由具有托管资质的第三方机构独立托管，法律、行政法规另有规定的除外。

　　基于目前法律、行政法规并没有另行规定可以除外情形(《私募投资基金监督管理暂行办法》为部门规章)，我们建议私募股权投资基金应当按照《资管新规》委托具有托管资质的第三方机构独立托管基金。

　　10

　　限制嵌套，穿透核查

　　私募股权投资机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。私募股权投资基金仅可再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。

　　私募股权投资基金实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产。

　　来源：高慧律师智库 高慧