资产并购总体上没有股权并购的应用范围广，但对于目标公司具有优质资产但管理混乱且负债较多的情况，往往可以选择资产并购。资产并购具体也包括两种形式。

一、以物抵债式并购

以物抵债是指目标公司以其持有的资产，冲抵欠付并购方的债务，从而使作为债权人的并购方成为目标公司资产所有人，通常并购方会与目标公司共同成立新的公司，同时注入资金，对该部分剥离的资产进行运作。

以物抵债对于资产公司而言并不陌生，其作为传统不良资产处置及商业化业务保障措施，都已被广泛运用。虽然资产权属变动涉及较为复杂的变更登记手续及较高的税费负担，仍不影响对于拥有部分优质资产的债务人，在相对公允的条件下，通过以物抵债豁免债务，同时实现资产的保值增值。

在以往的不良资产增值运作项目中，通常由债务人以土地等优质资产转让给资产公司，资产公司将其作为出资，与债务人成立项目公司，双方共同进行管理经营，其中部分项目最终取得良好效果。当然，因债务人用以抵债出资的资产多数情况会存在不同的瑕疵，该类型项目也在后续实施过程中遇到过无法取得权证、难以完成过户等问题，给项目顺利实施造成较大的不利影响。

二、资产置换并购

资产置换式并购是指并购方将优质资产置换到目标公司中，同时把目标公司原有的不良资产进行剥离，依据双方的资产评估价值进行置换。通过资产置换，可以有效地进行资产结构调整，将公司不良资产或对公司整体收益贡献不大的资产剔除，将对方的优质资产或与自身产业关联度大的资产吸纳进来，从而有助于盘活资产存量，发挥双方在资产经营方面的优势。

1.资产置换式并购在“借壳上市”交易中的应用

资产置换式并购被广泛地运用于“借壳上市”交易中（如著名的“上海房地集团公司并购上海嘉丰股份有限公司”项目），因此也被称为借壳上市并购方式。该类交易主要包括三个基本交易步骤：

步骤一：股权并购。并购方从上市公司股东处并购其持有的部分或全部股权，从而成为上市公司的控股股东。

步骤二：资产置换。并购方利用其部分或全部资产（即拟注入上市壳公司资产）与上市公司的全部资产进行等值置换。

步骤三：资产买回。上市公司的原控股股东从并购方处买回上市公司置换出的全部资产。从而实现将上市公司全部资产转移到上市公司的原控股股东，实现不良资产剥离，上市公司以并购方新注入的优质资产完成资产重组的效果。

2.以并购资产作为股权支付对价——置换式并购中对于现金支付问题的优化处理

借壳上市类交易中，拟借壳方往往先通过股权并购或其他方式实现对上市公司的控制，再将上市公司的不良资产或拟剥离资产进行置换，这其中最大难点在于并购上市公司股权巨大资金来源问题。“北京金融街建设集团公司并购重庆华亚现代纸业股份有限公司”项目中对此进行了优化，有效解决了借壳上市占用大量现金流的问题，具有很强的借鉴意义。

具体而言，在步骤一股权并购环节，签署股权转让协议后，暂不履行股权过户登记和并购款项的支付，而是由并购方以其从上市公司置换出来的资产抵作股权转让对价，将资产置换作为股权支付的手段和股权过户登记的前置条件，有效避免现金支付手段造成的巨大压力。

不难看出，该种优化方案实质已经不仅是纯粹意义上的“资产换资产”了，更准确地说，应该是并购方与上市公司控股股东间的“资产换股权”了。

三、并购重组策略安排与相关建议

结合资产公司实际情况与角色定位，在开展并购重组业务中应注意以下策略安排：

（一）并购主体的确定：可引入产业龙头共同发起设立并购平台

根据现阶段的法律法规政策环境，资产公司并购重组业务的开展通常以集团旗下公司或有限合伙基金为主要载体。结合目前市场上的成功案例，资产公司可与产业龙头，共同设立并购平台，利用各自资金、产业优势推进并购重组项目的实施。

以房地产行业为例，如某房地产项目因项目公司陷入债务危机无法履行到期债务，导致土地及在建工程被多家金融债权人查封。资产公司下属公司和房地产龙头可合资成立专业地产基金管理公司作为GP（使该GP既具备较强的投融资能力，有具备较强的地产项目操盘能力和品牌影响力），成立专业地产特殊机会基金，对该房地产问题项目全部金融债权进行收购重组，并取得其控股权。收购后债权人释放查封并解除抵押，抵押变更登记至基金或其指定机构名下（如基金无法办理抵押登记，则可通过过桥收购方式由办事处代为持有债权并作为抵押登记主体），从而确保项目正常销售，产生充裕现金流。在进行债务重组后，对项目进行追加投资，同时由该房地产龙头企业代建，对项目进行重新定位、规划、包装，时机成熟后再次推向市场。

（二）并购对象的选择与变通：收购对象可视情况调整为目标公司股东或下属项目公司

一方面，股权并购模式下，从目标公司股东处直接购买目标公司股权需满足其他股东同意等一系列前提条件。实践中可能遇到其他股东不同意或目标公司性质特殊（如上市公司、外商投资企业，对持股股东资质有特定限制）等障碍，此时，可转而采用并购目标公司股东或更上一级公司股权的方式实现控制目标公司的目的。

另一方面，在并购目标公司难度较大的情况下，可退而求其次，选择并购目标公司下属的项目公司，其操作相对容易。对这一点，融创整体并购绿城、佳兆业屡次受阻失败而并购其具体项目公司则较为顺利的实例中便能得到很好的印证。

此外，鉴于涉及上市公司及外资企业的并购重组更加复杂，并面临十分严格的监管政策与信息披露要求，可以优先选择非上市中资企业作为并购对象，由易而难，循序渐进。

（三）并购资金的来源：既可自筹，也可进行杠杆化处理

鉴于资产公司资金来源成本较高，除自筹部分并购资金外，还可采用杠杆并购的方式，由并购方以目标公司资产或未来经营收入进行抵质押融资，所得款项用于支付对价款。

通常杠杆并购与分步并购需结合运用，以拟并购某高速公路运营公司100%股权为例，假设转让对价为2亿元，而并购方自筹资金仅1亿元。则可采用如下安排：

步骤一：并购方支付股权转让款1亿，取得项目公司50%股权并办理股权过户手续；同时，对目标公司证章照进行共管；

步骤二：目标公司以其名下高速公司收费权为并购方对外融资借款提供质押担保，协助并购方融资1亿元，该融资款项应划入共管账户。

步骤三：目标公司股东转让余下50%股权，并购方以质押融资所得1亿元支付剩余1亿元转让款。

四、小结

并购重组本质是债权、股权、资产（物权）三种基本元素的灵活组合与运用，但其作为一项系统性、复杂性、综合性、风险性极高的交易，涉及对股东、公司、高管、员工、政府、关联方等多方切身利益的统筹安排，在此过程中，法律结构与程序无疑起到统领与核心作用，如一招安排不慎，很可能导致满盘皆输。

当然，在广阔的并购重组领域，资产公司的参与方式可以灵活选择，既可主导也可跟投，既可全程参与也可提供阶段性服务。总体而言，资产公司的主要角色定位在于充分发挥其债权收购重组的优势，围绕债权融入股权、资产等夹层投资，同时利用旗下齐全的金融牌照，为不同层次的目标公司、并购参与各方提供融资服务，并通过对接产业龙头，最终实现资产优化整合，使暂时陷入财务危机但具有成长性的危机企业与项目得以盘活与再生，从而为产业升级换代的平稳过渡保驾护航。

来源：郝升CFA

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