导读：

近期，监管政策风暴可谓棒打资管从业人员，ABS业务也很难幸免。其中委贷新规的下发，类REITs中常用的“股权+私募放委贷”的模式不能做了，这是一个很重要的操作层面的问题，今后结构应该怎么做？

2018年1月23日，中国证券投资基金业协会在北京召开“类REITs业务专题研讨会”。研讨会深入讨论目前我国类REITs业务的重要作用、业务模式、运作架构，以及银监会1月5日发布的《商业银行委托贷款管理办法》和协会1月12日发布的《私募投资基金备案须知》对此项业务的潜在影响。在此基础上，会议明确了私募投资基金是参与类REITs业务的可行投资工具，提出参与类REITs业务的私募基金备案与交易所资产证券化产品备案和挂牌的流程优化和衔接安排。

目前国内类REITs业务的实践做法主要是在资产证券化业务框架下，构造出基于存量房地产的具有稳定现金流的基础资产，设立发行资产支持专项计划，而私募基金作为持有项目公司权益的载体，是类REITs产品交易结构设计和重组的焦点所在。当前产品设计中普遍采用私募基金构建“股+债”结构实现资产支持专项计划对底层标的物业的控制。委员代表认为，在我国尚未正式出台公募REITs制度的时期，借鉴REITs的核心理念，探索开展类REITs业务，已成为我国资产证券化业务的重要组成部分，有利于促进房地产市场的健康发展，促进盘活存量资产，支持房地产企业降低杠杆率，是资本市场和资产管理行业服务实体经济的重要手段。

《私募投资基金备案须知》重申了资管业务要回归本源，私募基金要恪守本质，明确私募基金业务与经营性借贷业务有本质区别，私募基金不能搞“名基实贷”业务，不能成为影子银行的变种。在私募基金募集端，特别强调“卖者尽责，买者自负”，管理人要向合格投资者充分进行包括流动性、关联交易、单一项目等特殊风险在内的各类风险揭示，投资者应当购买与其风险识别能力和承担能力相匹配的私募基金，在投资前要按照《私募投资基金风险揭示书内容与格式指引》在私募基金风险揭示书的“投资者声明”所列13类签字项逐项签字。

在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案。

与会行业机构一致表示，在证监会指导下，一定要认真贯彻学习十九大报告，深刻挖掘“现代金融”的内涵与外延，加快间接融资向直接融资转型，正本清源，回归资管业务本源，着力推动私募基金与类REITs业务规范健康发展。

延伸学习：类REITs产品中的“股+债”结构

文 / 领带金融学院汪老师

由于涉及股权转让，类REITs相较于其他ABS产品拥有较为复杂的交易结构，从操作流程来看，1个类REITs=1个资产重组并购+1个ABS，实务中有几个关注要点：

第一：专项计划不直接持有股权。专项计划通常通过持有私募基金股权份额/信托受益权的形式，通过“股+债”的方式间接持有项目公司的股权与债权，进而持有标的物业的所有权利。

为何不直接持有？主要是2个原因：

（1）由于类REITs需要办理资产抵押，专项计划目前在工商部门办理资产抵押困难重重。工商部门一般只接受银行、信托等机构办理，而且专项计划与管理人的界限划分不清。不过股权都转移了，为什么要办抵押？后面讲。

（2）不希望披露底层资产的重组安排。前面有讲到，类REITs涉及资产重组，这就必然涉及到底层项目公司的经营数据及税收筹划安排，这个部分往往是类REITs业务的操作难点所在，管理人及原始权益人并不想大白于天下。

图1：常见的类REITs交易结构

第二：大部分是“股+债”的模式，为什么呢？

（1）通过构建债务抽现金流

从交易结构可以看出，如果只有股权投资，类REITs的优先级利息是通过底层物业的股权分红一层层向上实现的，那分红是如何计算呢？

年初未分配利润+税后净利润-提取盈余公积-分红=年末未分配利润

懵吗？别。简单来说，物业每年的分红，主要来源是当年完税后的净利润。举个例子，A物业2017年税前实现利润1000万元，如果直接向上分红，需要先交250万的企业所得税，然后给投资者分红750万元（假设不提盈余公积）。

算了算，这笔税钱可不小啊，所以实务中我们可以给物业发放一笔委托贷款，因为委贷是有利息的，满足一定条件的利息支出是可以扣除的*，这样一来我们就可以把物业的净利润做成0或者负数，这样一来现金流就可以通过偿还委贷的方式来向上划付，不用交企业所得税了。

*根据财税【2008】121号文规定，非金融企业的关联方债权性投资与其权益性投资比例为2:1以下的部分可以税前扣除。假设物业股权投资是10亿，那股东向物业如果发放30亿的股东借款，那其中只有20亿借款（1:2）的利息支出是可以税前扣除的；

（2）规避折旧、摊销等因素的影响

回到之前那个案例，假设A物业2017年赚了1000万元，其中折旧、摊销等有800万，这样税前利润就只有200万了，根据之前我列的本人大一学的会计公式，分红必须从净利润分。本来我赚的1000万都要分配给投资人的，这下只能分配200万了，这不合理。

因此实务中可以通过构建债务的方式，让物业公司通过归还借款的方式把资金向上划付。

（3）办理资产抵押

根据上图所示，在股权转让的同时，管理人会要求将资产抵押给SPV（契约型私募基金或信托计划）。

这里会有人问，股权都转给SPV了，还办个毛的抵押啊？几个意思？

套用某金融机构老总的一句话，在房地产公司的人眼里，金融机构的人都是书生。契约型私募基金或者信托计划，说直接点，就是一纸合同，合同的约束力是有限的，办个抵押咱心里才踏实，不担心地产公司通过私刻萝卜章等极端行为将SPV项下的物业抵押出去，无法对抗善意第三人。

（4）项目公司原有债务结构不清晰

一般地产项目公司会有一定的存量债务（银行贷款或名股实债），如果债务清晰的话不需要搭建这么复杂的“股+债”模式，通过SPV直接转移债权及股权即可。这么做的原因主要是考虑部分项目公司的特殊情况，比如债权债务不清晰等，需要重新搭建。

转自投行法库